01从一个五十年老故事开始
1976 年，Jack Bogle 推出指数基金，目标募 1.5 亿美元，只拿到 1130 万。对手叫它 “Bogle's folly”，印海报说它“反美国”——一支不做任何决策的基金，怎么可能打败按月领薪水做决策的人？
今天，美国大部分基金资产躺在被动工具里。作者把这个故事当作整篇的隐喻骨架：tokenization 的“愚蠢时刻”正在结束。
02AMM 已经赢下的地方
要赢得全世界，先从赢一小块开始。AMM 的产品市场契合点落在长尾——绝大多数资产根本请不起一个专业做市商，而在 Uniswap 上，一笔交易就能开一个市场，发行方和早期支持者当第一批 LP。
然后是稳定币对（USDC/USDT 这类）：在相关性极高的对上，好的被动策略已经足够接近最优，更低的资金成本足以覆盖这点差距。结果就是——专业做市商今天根本不碰稳定币做市，他们被被动 AMM 用更便宜的资金干掉了。
03拆掉做市商的“垂直垄断”
传统做市完全属于做市商公司。他们把自己垂直整合成一家：资本、策略、执行技术、结算、分销全捏在手里（Citadel 一家就处理约 25% 的美股流量，$21B 资本赚 $12.2B 净交易收入，创纪录）。
多数人看到这些数字觉得“系统跑得好”，作者读出的却是固步自封（entrenchment）。而区块链逐层拆解了这个 bundle：
- 执行走代码——策略即合约，任何人都能部署一个可验证的做市逻辑。
- 托管与结算成了共享服务——任何人可插拔，不再是独家基础设施。
- 资本才是稀缺输入——优势属于“拿着库存最便宜”的那个人：LP 愿接受更低回报；本就持仓的人免费承受价格敞口；发行方资金成本甚至是负的（过去反而要给做市商付钱）。
一句话：DeFi 把做市的入场门槛打下来，打开了大量新参与者。剩下唯一的问题——自动化策略真的能干得够好吗？
04流动性跟随相关性
作者在跟一家顶级机构的电话里被问到：DeFi 最常见的底座交易对是什么？他答：以太系资产对 ETH、Solana 系对 SOL、稳定币互相对，再由少数高流动性对桥接各集群。
没人设计过它——是自然涌现的。因为当 LP 持有的两种资产齐涨齐跌时，库存风险最小，流动性随之加深。
资产 tokenize 后，全球最大的市场会以同样方式重组。但传统市场今天做不到——因为结算层是断裂的：股票在 DTCC，债券在另一套系统，美元是唯一的“统一分母”，SWIFT/Fedwire 是仅有的粘合剂。
区块链是更有表现力的胶水：资产一旦上链就共享同一结算层，任意资产都能直接对任意资产交易。
| 现在（TradFi） | Tokenize 后（DeFi 结构） |
|---|---|
| NVDA / USD | NVDA / SPY + SPY/USD 做桥 |
| 单只股票 vs 美元 | 石油公司 ↔ 石油 ETF / tokenized 石油 |
| 私募信贷 vs 美元 | 私募信贷 ↔ tokenized 国债基金 |
| 跨资产类型配对 | 可行（TradFi 几乎不可能） |
05Delta 中性，其实是种浪费
传统做市商追求 delta 中性——把风险都换算成美元，尽量剔除任何非美元风险，为此花钱对冲（通常买期权）。这是传统做市成本里最高的一块之一。
而相关性结构的精髓是：让真正想持有这些资产的人去做市。
06少而深的桥接对，承载全部美元
如果股票都围绕 SPY 交易，那么每一笔以美元开始或结束的交易，都汇聚到同一对：SPY/USD。这些桥接对仍需要专业手段，但数量少得多、流量大得多，专业注意力值得投入。
DeFi 早已如此：ETH/USDC 是链上最深的池子之一，因为每个集群都要经过它。
- 被动 LP 供给风险最低的相关性对。
- 主动做市商 竞争高风险高流量的桥接对。
- 投资者仍可全程以美元买卖——跨池路由是自动的。
- 流动性聚集在风险最低处，而非“遗留管线要求它待的地方” → 最深的池子落在 相关性对——AMM 最强的地盘。
07相关性 RWA 已经在线
链上相关性流动性始于加密原生资产，但第一批代币化股票的相关性市场已存在：Robinhood Chain 上 10 只代币化股票对 SPY 交易。
前 12 天，这些池做了 $33M 交易量、来自 1.1 万+ 交易者，很多发生在美股休市时；有些交易直接从一只股到另一只股，从头到尾没碰过美元。
08AMM 会赢
相关性对只是拼图的一半，另一半是 AMM 设计本身。Uniswap v4 hooks 允许完全定制，显著改善 LP 回报——比如 DualPool hook 把池子闲置流动性在 swap 间隙拿去做借贷生息。
尽管 Uniswap 已有约 $4.6T 交易量，作者仍相信 AMM 处于婴儿期，还有大量路径提升竞争力。
09完整链路
- Tokenization 共享结算层 → 任意资产可直接配对（这是结构性优势：不是更快，是拓扑变了）。
- 相关性对被自然选择 → 库存风险最低 → 流动性聚集。
- 少数桥接高流量对 → 由专业做市商竞争维持。
- 被动 AMM 在相关性对上成本碾压 → 把专业做市商的垂直垄断拆成逐层用最低成本的人去干。
10各方怎么说：一场全网公开辩论
这篇文章登场的瞬间就在 X 上引爆了讨论——作者用「自 2019 年以来的第一篇博客」开场，横跨 DeFi 与 TradFi 两界的人马都在评论区下场。正面、反面、中间地带都有重量级声音，以下是这场辩论的主要论点。
// 这其实是一场「被动 vs 主动」的现代翻版——1976 年主动经理笑指数基金，如今专业做市商怼 AMM。
——老对手盖章。Curve 自己的生意（稳定币臂、相关池）就是相关性最早的践行者，Egorov 等于在这个论点成为行业共识前跑出来背书。
真做过传统做市的人（在 XTX 一天交易 4% 的美股量）提了五点反驳：
① 执行——做市商要在数千资产不同深度挂撤单，AMM 做不到，只能把流动性丢进区间然后 "acquire impermanent loss while getting picked off by takers"；
② 延迟——链上要建模拥堵、付 gas，拼不过同机房硬件；
③ 订单流不分层——"Wintermute should not be getting the same pricing as Joe in Minnesota"；
④ 反转民主化——"Retail participants should not be making markets… trading against other retail"；
⑤ 替代路径——发行方已转向 RFQ（无 AMM）+ 暗池模式（如 Ondo）。
最尖锐的一刀：人们不是"必须"对美元交易，而是美元能买东西。所以大多数人仍想要 SPX/USD、NVDA/USD；若 NVDA 主池配 SPX，就得跳两个池、付两次费。还指出"单只股票 vs 指数远非完美相关"。
来源：Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets — Hayden Adams, Uniswap Labs (2026-08-18)